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安信证券:我国速冻食品行业前景广阔 BC端皆大有可为

2020-04-25 15:00 来源:推荐网

  我国速冻食品行业前景广阔,BC端皆大有可为。速冻食品细分品类的成长路径不同,水饺汤圆作为中华传统饮食代表,全国化较早;火锅料、米面制品由于地域性特征,成长路径为:某一地区的特色餐饮—流动人口或网红餐饮推动全国化-从餐饮走向家庭餐桌,加速零售渠道渗透。例如速冻火锅料随着火锅麻辣烫等餐饮普及,餐饮渠道增速快,零售渠道也加速渗透;米面制品(指除了水饺汤圆以外的创新类的米面点心)地区饮食习惯差异大,随着相关餐饮全国化实现细分品类次第开放。综合来看,目前速冻食品占食品整体的比例不到5%,处于快速成长期,目前餐饮渠道增速快于零售渠道,往后看,参考如今日本,速冻食品存在的终极状态是菜肴制品,且零售/餐饮渠道占比约50%,目前日本零售渠道增速更快,我们认为随着行业发展,我国零售、餐饮渠道皆大有可为。

  两大速冻食品龙头对比,从公司治理、渠道、产品、供应链、ROE及估值方面展开。公司治理—安井采用职业经理人模式,截至2019年12月底控股股东国力民生持股40.51%,不参与实际经营,高管合计持股8.44%,公司于2019年10月发布《限制性股票激励计划》,授予管理层及核心骨干人员共229名激励对象合计661万限制性股票(含预留),占当时公司总股本的2.87%。三全为创始人家族控股,控股股东参与一线经营,从2018年开始进行体制改革,以产品经理为中心内部模拟市场化,经营全面激活。渠道:安井重点发展餐饮,三全双轮驱动。安井重点发展餐饮,2019年餐饮零售收入占比约58%:42%,公司积累了一批优质且忠诚度高的经销商资源,相较于竞品,安井经销商对安井的服务认可度很高,体现在帮助经销商开拓终端、深入一线的终端推广与品牌建设等方面;零售渠道方面,公司产品力强,顺应零售渠道速冻火锅料、米面制品加速渗透与品牌化趋势,2019年以来提升C端战略地位,推出锁鲜装新品、主食类产品并广泛招商,鉴于优异的渠道管理能力,C端有望贡献新增长点;三全餐饮零售占比约15%:85%,零售占比高与其主导产品为水饺汤圆有关,公司自2018年起发力B端,我们认为速冻食品B端市场容量大,规模天花板高,三全具备产能储备、研发能力、供应链效率优势,有望实现餐饮渠道市占率提升。同时三全的零售渠道也作为公司基本盘,打造强品牌力,通过内部改革带来短期业绩弹性。产品:取长补短,差异化竞争。安井以速冻火锅料为主,2019年收入占比63.1%,三全以速冻水饺汤圆为主,2018年收入占比63.4%。速冻米面制品方面,安井选择高成长性、集中度低的速冻发面类品类以抢占C端市场;三全传统速冻水饺汤圆市占率高,其通过速冻面点切入B端,围绕早餐餐饮场景推出产品。速冻火锅料方面,安井龙头地位稳固,原料采购亦有规模优势,三全差异化竞争,从定制客户切入,发展非鱼糜类火锅料。菜肴制品方面,两者均处于起步阶段,安井2018年将菜肴制品提升至战略地位,三全2019年与711合作开展便利店业务,掌握消费者需求变化与核心供应链资源。供应链:安井跑马圈地,三全基础雄厚。安井2015年以来产能利用率始终高于100%,在建产能丰富,至2026年产能预计翻番,为后期收入增长保驾护航,在全国7大生产基地建设工厂,有效降低物流成本;三全太仓、佛山基地已处于以产定销状态,武汉基地在前期准备阶段,目前来看产能较为充裕。冷链方面,安井全部委托第三方,三全支线物流有70%为自有车辆。ROE及DCF估值对比。2018年安井ROE高于三全,差异来自销售净利率。后期看,安井ROE增长来自于总资产周转率(在建产能逐渐满产后,收入规模提升),菠菜电竞APP推荐网,净利率也有望稳中有升,三全ROE提升主要弹性来自销售净利率,即直营业务减亏,经销渠道占比提升,由于基数低(2018年零售渠道净利率仅为1%左右),弹性大。DCF方面,安井合理价值115.9元/股,三全23.6元/股。

  风险提示:零售渠道行业竞争加剧价格战激烈;餐饮渠道速冻食品渗透率提升低于预期;中餐制作复杂品类多样,长期中国可能无法达到欧美及日本的速冻食品渗透率水平。